围绕拼多多的关注和争议又进入了白热化状态。

这家2015年创立的电商平台，从看上去一片红海的市场中迅速成长，如今已经足以与行业最重量级玩家相提并论。拼多多已有近6亿的年活跃用户，与阿里巴巴的7.1亿相去不远，超过京东的3.6亿。用户逐渐重合。越来越多城市白领因为疫情期间预算开支下降成为了拼多多的用户。

拼多多作为一个商业故事，在过去几年不仅常被用于“教做人”——五环外的真实中国，更作为“下沉”经济的代表带火了互联网“上山下乡”的新潮流、新玩法——社交电商、C2M。偏安一隅时，拼多多有各种创新优势，然而在规模不断增长的过程中，无可避免地要与巨头正面对抗。

“百亿补贴”是一剂旧药，也是奇兵。分析师们吵得不可开交：有人认为拼多多商业模式正进入良性循环，也有人坚持抨击拼多多是“史上最大泡沫”。

颠覆常态的一季度过去了，拼多多即将交付备受期待的答卷。在二级市场上，投资者们已经提前投票，竞相的追捧推动拼多多再度超过京东，成为市值第三高的中概股公司。拼多多创始人黄峥在股东信中当仁不让地预测：过去世界的某些维度在被重构，一些规则也在被改写。新物种将会以完全不同的样子在新的土壤中孕育和生长。现在，正是世界萌发新生，重新构建的时候。

“真香”

“我在拼多多上买了乐高和洗衣机，很便宜。”结婚不久的北京土著JoJo去年底裸辞，待业那段时间，喜欢的玩具和电子产品“一直没舍得买”。“知道百亿补贴后，我就是拼多多的忠实用户了，看模型这些先搜拼多多。只能说真香。”

某国际互联网大厂的PR玛莎去年底至今在拼多多下了20多单，从水果、纸巾逐渐升级到纪梵希四格散粉、任天堂Switch，“最香的是iPad Pro和Apple Watch，今年苹果新品出来，我还要买。”玛莎甚至还在拼多多上充了三次手机话费。

媒体工作者江水今年4月在拼多多上花499元买到了SK-Ⅱ神仙水。尽管该商品属于“百亿补贴”范围，江水还是不敢自己直接用，于是转手挂到了二手交易平台，赚了100块差价。

这代表了拼多多几种典型的新增消费者类型，有薅一把就走的，也有尝到甜头开始改变消费习惯的。后者是拼多多贴钱赚吆喝“百亿补贴计划”的目标所在。拼多多试图从下沉市场、“消费降级”的标签里挣脱出来，进军一二线城市。

从数据来看，它已经迈出了一大步。从“3亿人都在砍”到“5亿人都在用”，用户数超越京东，接近淘宝。一二线城市的用户比例达到46%，2019年新增了1.7亿年活跃买家。拼多多在2019Q4用户环比增加4890万，远高于阿里的1800万和京东的2760万。显而易见，拼多多在当季度92.73亿元的市场费用（补贴）起了作用。

“百亿补贴”将用户增长本已放缓的拼多多推向了第二波增长高峰。

一季度疫情造成全国范围的经济停滞，在一定程度上给拼多多带来了机遇。据APP Annie发布的榜单数据，拼多多的月活跃用户（MAU）超过了淘宝。虽然之后该报告被撤回，一定程度上也反映出两者竞争的焦灼。

在拼多多高管的多次公开表态中，这种不分购物节、日常持续补贴的策略仍将持续，这是一项长期战略。

“百亿补贴”的SKU也在不断扩容。椰子、AJ等潮鞋加入计划，平台签下“get”和“知解”提供鉴别服务；2亿美金战略投资国美零售后，拼多多接入国美的电器供应链；连HPV九价疫苗也出现在百亿计划的醒目推荐位上……

这背后的理想逻辑如下：一旦用户在平台上完成大额购买行为，那么对这个平台的信任度将提高，有助于进一步的购买行为产生。把价格透明、不易贬值的iPhone作为头炮，能将消费者的认同最大化。而这个逻辑的前提是，产品和服务令人满意。

在拼多多上买大件电子产品，现在被用户们形象地形容为“上车”，由于拼多多反黄牛机制的查杀准确率堪忧，微博上不断出现普通用户被单方面退单的抱怨；而“上车”后，能否“安全下车”似乎成了薛定谔的谜题，为了便宜的几百块钱，消费者们要进行“赌石”一般的心理建设。

从拼多多商品评论和微博话题评论来看，大部分验证真伪之后“安全下车”，也有如玛莎一样正常使用并未费心查验的用户，但也有用户买到了问题机。在知乎相关问题的热门回答中，作为拼多多百亿补贴中最大噱头的苹果手机“翻车”情形不少，有用户买到的iPhone故障，检测为“拼装机”，而直到315介入后才退货退款，因为不能认定为假货，因而不享受“假一赔十”；有用户iPhone“三码不一致”，店家不承认手机有问题并拒绝退货，也是315介入后达成退货。

“百亿补贴”是平台拉新促活的重头戏，这过程中也暴露出服务流程的不完善和消费者权益维护机制的缺陷。拼多多正在用时间和金钱去构筑用户的信任度，提升品牌的美誉度，而负面事件的影响总是会扩大化殃及池鱼。

在“百亿补贴”类目之外，撕掉“假货”、低质、服务差的标签则是一个更难的任务。在黑猫消费者投诉平台上，针对拼多多服务的很多投诉到现在都没有从制度上得到解决，包括问题商品难以得到退换，商家虚假发单，平台单方面取消运费险……媒体甚至多次爆出官方鼓励虚假发货的证据。

这些都阻碍了“真香”的新用户在拼多多真正留存。

没有CFO的狂奔：百亿计划往何处去

如果在拼多多IPO时买入其股票，你将取得163%的收益。去年618活动期间推出“百亿补贴”以来，拼多多连续产生较大亏损（亏损幅度较前一年有所收窄），但如果在推出补贴时买入，你将取得215%的收益。

然而在这个中国电商历史上持续时间最长的补贴计划背后，拼多多从未有过CFO（首席财务官）。前任财务副总裁徐湉帮助拼多多上市后，于2019年4月离任。

补贴给拼多多带来了更多的用户和GMV，但瑞幸商业神话破灭就在眼前，拼多多真金白银的补贴，不得不面临以下质疑：烧钱能带来多少增长？烧来的用户有多少忠诚度（留存和复购）？补贴能持续多久？能否帮助建立护城河？

据Technode对拼多多截至2019年底 GMV相关统计，补贴或许是制止了此前12个月GMV增速连续下降的权宜之计，但长期看来没有奏效，增速短暂激增后再度降温。

但从另一个视角看，补贴拉动成交额的效果显著。据第三方数据服务商“超对称技术”基于12月某日数据的统计分析，百亿补贴以9000多个商品总量、平台SKU总量不到0.5%的占比，贡献了整体GMV的10%，拉动增长的效应强劲，这种拉动在2019年第四季度受到友商双11、双12活动的冲击，有减弱趋势。

至少，这笔投入从效率上来讲，1块钱补贴带来了1块多的营收，营收的增速高于补贴和广告费用的增速，比以前强。在此之前，2019Q1投入48.89亿元销售费用，只换来45.45亿元的营收；2018Q4投入60.24亿元，换来56.54亿元的营收；2018Q2投入29.71亿元，只换来27.09亿元营收。

JoJo和玛莎成为了拼多多的“忠实用户”，多次购买，但这能否代表普遍用户？目前还没有确切数据能够表明，新增消费者有多少“忠诚度”。而被补贴吸引来的用户要保持活跃，其留存成本也不低，不少用户都表示，除了百亿补贴的商品都不看。

从数据来看，试图用补贴留住用户的平台往往很难买到忠诚。QusetMobile数据显示，卸载淘宝APP的用户有50.3%流向拼多多，拼多多APP的卸载用户中有78.3%流向淘宝。

据“超对称技术”的分析显示，暂未发现拼多多百亿补贴上“信任消费”（定义为单价超过100元/500元的消费）数量或比例有大幅提升，这或可侧面反应百亿补贴对品牌升级的作用——没有明显提升品牌信任度。

在高补贴、高亏损引发质疑的时候，黄峥曾在2019年第三季度财报电话会议上回应：“花钱是一种投资，是一种长期的机遇，而‘长期’是增长的战略，也是与变现的取舍。数字表现不佳，正说明公司抓住了投资机会。拼多多的‘百亿补贴’不是口号，所花的每一分钱都是值得的。”

目前拼多多不缺钱，去年以“0收益率和0票息”募集一笔10亿美元的可转债，今年3月11亿美元定增资金也已到账。截至3月底，拼多多持有现金、现金等价物及短期投资共计487.1亿元。还能再补贴很长一段时间。但拼多多的补贴计划已经使现金流数字减少了一半。任何未来的CFO都必须明确，继续与阿里、京东和苏宁打补贴战，是否符合公司的最大利益。补贴是一把双刃剑，既是用户增长的驱动力，也是导致亏损的最大拖累。

高额的市场费用一旦中止，拼多多用钱“买”来的用户、GMV增长会流失，还是沉淀下来，考验着拼多多的综合能力。

泡沫，还是可持续的神话？

一季度数据还未出炉，拼多多股价却一骑绝尘，将表现已属亮眼的京东甩在身后，5月19日股价达到68.91美元，市值达825.29亿美元，创历史新高。在随后几天，受美国对中概股加强监管影响，出现回落。

拼多多的增长通常被美国投资者描述为“奇迹”，这是中国增长最快的电商平台，用了不到阿里巴巴和京东的一半时间，就突破了1万亿人民币GMV里程碑。美国资本市场不吝对拼多多这一新物种的奖励，“阿里的挑战者”就是最好的故事。

但现在，华尔街需要更强劲的数据。

根据彭博37位分析师给出的一致预期，拼多多2020年Q1营收将达49.69亿元，较去年同期增长9.3%，或创下拼多多上市以来营收同比增速的新低；调整后净亏损26.70亿元，较去年同期继续扩大93.6%。5月20日，美银美林将拼多多评级下调至“中性”。同期，另两大机构花旗、86证券分别给出“中性”与“卖出”评级。

在一季度，资本市场对拼多多的分析逻辑，出现了一个戏剧性的大逆转。

一开始，大家对拼多多抵御疫情的能力没有信心，缺少物流体系，货物根本无法按时送到用户手上，四五线尤其如是；中小商家多，风险抵御能力差；对用户和商家的补贴也将拉高销售成本。

然而到了3月份，分析师们开始预测，拼多多疫情后的情况反而会好于淘宝京东。因为国内消费开始加速线上化，下沉市场的用户们养成了网购习惯，同时疫情冲击下的收入悲观预期引发消费降级，因此拼多多最为受益。

比如，中信证券就认为，拼多多商业模式正进入良性循环。补贴逐渐向商家转嫁，拼多多实际上在以比2019年更低的成本做拉新和留存。疫情影响，中腰部品牌需要去库存、拓渠道，消费者有折扣需求，拼多多平台定位在“性价比”，三者相得益彰。中信证券预计，拼多多Q1的GMV或同比增长约30%至1976亿元左右，年用户环比增2050万至6.06亿人。

然而也不乏看空者，国盛证券研究所是其中最坚定的。2019年11月，该团队发布了《拼多多：或火不过三年》研报，在3月又发布报告炮轰，拼多多是“中国互联网历史上最大的泡沫”。其分析有不少值得商榷之处，比如看平均成本而抹平了品类差异，但提出的都是灵魂问题。

其中最重要的一个论点，拼多多的总成本率非常高。一般来说，互联网公司早期烧钱是大家认可的，等规模上来之后，边际成本下降，实现盈利。而国盛计算发现拼多多的成本始终没有下去，拼多多的商品单价太低，物流成本太高，23%-25%的成本率，高于淘宝、京东甚至线下。在拼多多买东西便宜，是平台通过资本改变了渠道成本的结构，将全链路上产生的亏损转移到自身平台上，从而促成了成交。“全价值链”价值为负值没有变，泡沫，不可持续。

其次，物流基础设施对电商的重要性值得如何强调？拼多多的低价产品如何盈利？补贴带来的用户会不会留存？C2M的定制生产对综合性平台的意义有多大？国盛证券的答案都指向对拼多多的看空。

但事实上，即便拼多多与淘宝的用户重合度越来越高，几个电商平台之间的竞争还是有错位的。拼多多到目前为止，还是能最有效利用微信私域流量的电商平台。品牌商需要一个天猫之外的渠道，更何况近6亿用户规模的平台。

“0交易佣金”和“0服务费”，这一承诺帮拼多多争取到从淘系出逃的中小商家，逐渐形成如今510万的活跃商家规模。因为这一创业时期的让利，拼多多的营收结构非常特殊：90%来自“在线营销服务”，而不是来自电商交易的佣金。“在线营销服务”，也就是广告业务，包括关键字竞价，横幅链接和徽标等广告位。

随着商家数量、商品SKU达到一定规模，与淘宝曾经的发展路径相似，对商家流量收费是必由之路。而收取佣金，也将是拼多多未来的策略选项，有了这一潜在的“平台税”，黄峥才有了底气说拼多多具备随时盈利的能力。

拼多多宣称，2019年仅“0佣金”政策，就帮助商家节省了500亿元左右的资金成本，远超其全年的实际营收300亿元。但对于大批对成本异常敏感的中小商家，抽佣将造成的反噬，都让平台短时间内不会选择轻举妄动。

拼多多今年以来的动作，将其与淘宝京东的战线进一步拉长：上线多多直播，对标淘宝直播；并购支付公司付费通，获得支付牌照；推出线下团购工具“快团团”；与宁波、青岛、东莞、泉州、佛山、烟台等沿海城市政府签约，将当地企业批量“上线”至拼多多；战略投资国美，引入完善的家电供应链。

这些举措意在完善拼多多的生态能力，以把用户留在自己的平台上。面对淘宝和京东的围堵，将平台的短板尽快补齐。

目前拼多多的战略位置已经很关键，在前国金证券分析师裴培看来，拼多多商业故事的价值，在于它与中国经济发展状况的吻合。随着经济增速的放缓，越来越多的用户开始回归“性价比”路线，而不是盲目追求“消费升级”。年轻消费者养成了一种分裂式的消费习惯，即“该省的地方拼命省，该花钱的地方拼命花”。

黄峥在2018年的股东信中，将拼多多类比为“Costco”和“迪士尼”的结合体。

2019年股东信中，黄峥提到拼多多发展过程中的两个重要阶段：第一个阶段，通过农产品上行为农户增加收入，为城市居民提供实惠。第二个阶段，通过工厂C2M直销提高商品的性价比，给普通人提供买得起的升级生活用品。

在今年的股东信中，黄峥的文风突变，用大量篇幅谈论时间、能量等抽象概念，谈论疫情给疫情世界、人类带来的变化。黄峥用宣言般的文字描述了，“虚拟与现实界限模糊”、“物质与精神需求界限模糊”的新世界中，新物种将诞生。语境中，拼多多可以是挑战传统秩序的新物种。

“过去世界的某些维度在被重构，一些规则也在被改写，这股席卷全球的力量将从根本上永久地改变我们所生存的世界。”拼多多现在还只是一个带有游戏娱乐交互性质的电商平台，而它的对手壁垒联立，从这个意义上说，拼多多站在一个新的起点。